虽然外汇管理会影响规模和时间窗口，但基于美元升值、资产配置、国际产业技术升级、海外技术嫁接中国市场等背面的动力，跨境并购交易仍将连续火热。
跨境并购，多采取现金收购方式，一方面避免股权被稀释，另一方面资金的调配能力以及对金融工具的创新运用能力得到极重的表现，从而帮助上市机构用极高的杠杆完成蛇吞象式的并购。艾派克收购利盟国际、天海投资收购英迈国际，均是以小吃大的经典案例。
另外，在脱虚向实的背景下，真正的产业并购仍将是政策鼓励的方向。
作者：文芳
源自：新财富
艾派克收购利盟国际
触及上市机构：艾派克（002180）、利盟国际（LXK.NYSE，退市）
案例类型：多元化融资蛇吞象
交易规模：174.36亿元
独立财务顾问（项目主办人）：东方花旗（向清宇、王冠鹏）
法律顾问（签字律师）：金杜（潘渝嘉、王建学）
会计师事务所（签字会计师）：德勤华永（吴汪斌、夏玉梅）
这次交易的并购方艾派克前身万利达，成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所挂牌上市。2014-2015年，艾派克由万利达重组而来，赛纳科技直接持有万力达 279,006,168 股股份，持股比例约为66%，作为机构的控股股东。一致行动人汪东颖、李东飞、曾阳云经过赛纳科技合计间接持有机构41.72%的股份，作为机构实质掌控人（图1）。
被并购方利盟国际（Lexmark）为纽交所上市机构。Lexmark 于1991年从IBM分拆出来成立，并于1995年挂牌，是打印机行业的领先者。
交易结构和多元化的资金安排
2016年4月19日（纽约时间），艾派克、开曼子机构I、开曼子机构II、特拉华合并子机构与利盟国际签署《合并协议》，初始交易结构为：经过特拉华合并子机构和利盟国际合并的方式实施，合并后合并子机构停止存续，利盟国际做为合并后的存续主体。
艾派克2015年度经审计的营业收入约为20.49亿元，标的机构利盟国际2015年度经审计的营业收入为35.51 亿美元，折合人民币约为230.6亿元，体量相差10倍以上。按照2016年4月19日的合并协议，收购价格40.5亿元，综合思虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后共计6666.1904万股，利盟国际100%股权的交易对价为27亿美元（约合174.69亿元）。加上带息债务净额9.14亿美元（约合59.14亿元）和类负债对价4.3亿美元（约合27.82亿元），总资金需要为40.44亿美元（约合261.65亿元）
艾派克何以鲸吞利盟？
在解开谜底之前先来看股东结构。收购出现前，2016年2月29日，持有利盟国际 5%以上流通股本的实益股东是清一色的基金机构，先锋、富达、贝莱德等5家基金机构共持有利盟43.98%股份（表1）。从股东层面来讲，远无美的集团收购库卡的难度大。
本案的难点之一在于监管危害。这次交易的前置审批程序包含取得国家发改委关于这次交易境外投资事项的备案、商务部关于这次交易境外投资事项的备案、美国外国投资委员会对这次交易的准许，美国、奥地利、德国等国反垄断的审批或备案等一系列审批流程。以上审批流程均为此次交易的前置要求，任一审批没法获准均会引起此次交易失败。
而在答复证监会问询函中，相关终止费的条款是如此陈列的：利盟国际若违约则需支付9500万美元（合6.15亿元），如艾派克违约或中国监管分部审批不经过，则其需要支付1.5亿美元（合9.71亿元），相当于艾派克2015年收入中的47.39%被用来支付终止费。因为外方不触及监管分部的审批危害，因此呢给收购方艾派克带来的压力比并购标的大得多。
那样在本案中，在存在必定监管危害的可能性下，怎样做好与监管层的沟通，资金又怎样安排显得非常重要。这次交易的融资方法包含现金出资和银行贷款两部分，现金出资23.2亿美元（约合150.10亿元），银行贷款15.83亿美元（约合102.42亿元），均为现金，不触及艾派克发行股份，这一方面能够在必定程度上规避证监会的审批危害，另一方面亦避免了发行股份收购体量大得多的标的时对现有控股股东的股权形成稀释，并诱发借壳。
艾派克、太盟投资、君联资本（最后方法换成朔达投资）经过现金方式合计出资 23.20 亿美元（约合150.10亿元），详细出资承诺为：艾派克以现金出资 11.90 亿美元（约合76.99亿元）、太盟投资以现金出资9.30亿美元（约合60.17亿元）、君联资本以现金出资2亿美元（约合12.94亿元）。
其中，艾派克 11.90 亿美元的现金出资源自为：自有现金以及控股股东赛纳科技供给的股东借款。按照艾派克2016年一季度未经审计的财务报告，截止2016年3月31日，艾派克的货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7亿元能够做为现金出资，约合1.08亿美元（以合并协议签署日汇率折算）。除此之外，约 10.82 亿美元（约合70亿元）拟经过控股股东赛纳科技的股东借款筹集。
而股东借款预计重点来自于赛纳科技自有资金及经过其所持有的上市机构股票进行融资筹集。按照控股股东赛纳科技2016年一季度未经审计的财务报表，截止2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45 亿元，其中19亿元可借予上市机构，约合 2.94 亿美元。另外，控股股东赛纳科技可经过发行可交换债等形式融资。经过测算，赛纳科技可经过可交换债融资约52亿元，加上其自有现金19亿元，共计71亿元，约合10.97亿美元，满足上市机构10.82亿美元（约合70亿元）的出资需要。同期，赛纳科技尚有未质押股票17,511万股，约占上市机构总股本30.77%。
银行贷款部分，上市机构已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（合计15.83 亿美元授信），将由该等大型国有银行牵头组织银团为机构这次交易供给并购贷款，预计这次交易所触及的银行借款能够在这次交易实施前足额到位（表2）。
巧用可交换债
最后，赛纳科技分别于2016年7月29日和2016年9月5日完成两期非公研发行可交换债券（以下简叫作“赛纳科技可交换债”），共募集资金60亿元，超出预期的52亿元。
这次可交换债券拥有如下亮点。第1，赛纳科技可交换债券是国内资本市场有史败兴发行规模最大的可交换债券（含公研发行和非公研发行），融资规模为发行人净资产规模的3倍。
第二，赛纳科技可交换债券是换股溢价率（换股价格/发行前一日股票收盘价）最高的可交换债券之一，亦是同评级、同期限的可交换债券中票面利率最低的可交换债券之一。赛纳科技两期EB的票面利率均为4.5%，小于同期EB的7%-8%的水平。初始换股价57.15元/股，溢价80%以上。
第三，赛纳科技做为上市机构艾派克（002180）的控股股东，在自己净资产规模仅20亿元的状况下，利用其持有的股票市值优良（发行时，上市机构艾派克总市值超过300亿元，赛纳科技持有市值超过200亿元），巧用可交换债券这一金融工具，成功实现了对世界领先的打印制品及服务供应商利盟打印机约37亿美元的并购，创造了2016年A股上市机构“以小吃大”的又一经典案例。值得一提的是，可交换债这种融资方式在并购中经常起到金融创新的功效，在并购中担保比例比通常的质押率要高得多。这两笔EB分别于7月21日和8月30日分别向华泰联合质押1.4亿股和1.5亿股融资29.7亿元和30.30亿元。经查找，艾派克在这两日的股票收盘价分别为33.01元/股和31.66元/股，相应股票市值约为46亿元、47亿元。
调节初始交易架构和资金安排：运用更大的杠杆
因为EB发行规模大于初始预定规模，最后出资方法有所变化，变更为：艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿美元，朔达投资0.89亿美元。并购贷款金额亦有所调节，变更为：以中信银行广州分行径全世界牵头行的银团向开曼子机构II发放9亿美元并购贷款、特拉华合并子机构11.8亿美元的并购贷款和4亿美元的利盟国际现有债券的再融资贷款、2亿美元的流动资金循环贷款。而为了便于并购贷款的实施，交易结构上亦有所调节，增设香港子机构I、II、III和瑞士子机构I、II（图2、图3）。
从最后的资金安排看，艾派克收购一案，用足了杠杆，包含发行可交换债。2016年一季度末赛纳科技持有艾派克股票3.9126亿股，质押9872万股，剩余可质押股票2.9254亿股，最后的方法质押的股票数量为2.9亿股，几乎将剩余可质押股份所有用完。
超高杠杆之下，财务压力势必大增，怎样安排还款？从以上资金来源来看，还款重点由两部分构成：控股股东借款和银团并购贷款，其他资金源自均属于上市机构自有资金和出资人的出资，无还款压力。
股东借款由艾派克进行偿还，将来贷款偿还的资金源自重点为艾派克产生的经营性现金流。按照日前的经营状况，机构预计借款为期3年，期限届满时按照机构的经营状况及现金流状况偿还本金或适当展期。同期，上市机构不排除经过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。而针对银团的并购贷款，偿还主体为开曼子机构 II和合并之后存续的利盟国际，将来贷款偿还的资金源自为利盟国际本身产生的经营性现金流以及艾派克供给给两家机构的现金流。
完善产业链
艾派克的主营业务包含集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的开发、生产和营销，以耗材为主。利盟国际则重点经营两部分业务，ISS业务和ES业务。ISS重点是打印机及耗材配件，2015 年ISS 分部共实现收入30.17 亿美元，占比85%。ES分部供给全面的企业内容管理制品，触及数据采集、文档管理、业务流程管理等各类型功能。其重点客户集中在制造业、医疗行业和银行业，该等行业占ES分部收入的一半以上。将来，ES分部将基于对将来行业重点的变化，继续深耕细分垂直市场，重点关注医疗、银行、保险等核心、高成长性市场。
利盟国际ISS业务的重点竞争对手包含惠普机构、佳能、爱普生、日本兄弟工业株式会社、三星电子、施乐、理光以及柯尼卡美能达等。据Gartner统计，2014年利盟国际共出货打印机、复印机及复合一体机共131.5万台，排在世界所有打印机设备生产商第八位。在打印管理服务方面，据IDC统计，利盟国际 2013 年约占全世界打印管理服务市场9.7%的市场份额，2014 年约占9.9%，位列全世界所有机构的第四位。利盟国际在ECM行业的竞争对手重点包含易安信（EMC）、IBM、甲骨文机构、Nuance 机构、OpenText 机构等。
这次赛纳科技可交换债的主承销商华泰联合认为，在产业链方面，艾派克长于打印耗材方面的成本掌控，美国利盟做为全世界前五大激光打印机厂商持有较强的技术实力，双方的合作将进一步实现成本的掌控；制品线方面，艾派克从中低端制品起步，引入美国利盟的高端打印机制品后，将形成制品上的相互弥补；市场拓展方面，2010年实现技术突破的奔图在国内打印机市场的份额持续提升，美国利盟的优良市场在美国和欧洲，双方经过合作进行各市场的扩张将有很大的空间。
美的集团收购库卡
触及上市机构：美的集团（000333）、库卡（DE0006204407，退市）
收购方式：现金跨境并购
交易规模：292亿元
独立财务顾问（项目主办人）：中信证券（吴红日、吴仁军、林俊健、肖博天、李浩然、陈鑫）
法律顾问（签字律师）：嘉源（徐莹、刘兴）
会计师事务所（签字会计师）：毕马威华振（房炅、赵云）
道理：中国资本收购海外高端制造业典型。
2016年5月，美的集团宣布拟以每股115欧元要约收购德国工业设备人机构库卡集团（KUKA Aktiengesellschaft，以下简叫作“库卡”）。又一枚先进制造业标的落入中国企业怀中，国内制造业引入海外优良技术，进一步推进。
两步走的收购策略
库卡在德国法兰克福证券交易所上市，因此呢这次交易的潜在交易对象为除美的境外全资子机构MECCA 以外的库卡集团的全体股东，最后交易对象为最后接受要约的库卡集团股东。这次收购德国上市机构，采取两步走的战术，先收购部分流通股，再发出要约收购其他股份。
第1步：先以MECCA买入库卡流通股。MECCA是美的集团经由美的集团香港全资子机构美的国际控股全资持有的孙机构。2015年8月，MECCA第1次买入了库卡5.4%的股份。2016年2月，美的集团将其所持库卡股份的比例快速提高到了10.2%，至2016年5月26日发出邀约收购之时，按照境外律师尽职调查报告，库卡集团已发行股份总数3977.547万股，而美的集团经过MECCA已然持有库卡13.51%的股权，为第二大股东（表3）。
福伊特集团（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下简叫作“福伊特”）是一家控股机构，经过其附庸机构从事造纸机、涡轮机和发电机的制造，以及为工业应用供给驱动器组件和技术服务，把握库卡25.1%的股权。SWOCTEM GmbH是一家1998年注册成立、位置于德国海格尔的投资机构，其投资活动重点集中在欧洲市场，由德国亿万富豪弗莱德汉姆·洛把控，其持有库卡10.02%。从股东层面来看，存在来自大股东的压力。对美的集团来讲，首要必须先处理好股东层面的各方利益。
第二步，要约收购。经过境外全资子机构MECCA以现金方式全面要约收购库卡的股份，要约收购价格为每股115欧元。在美的集团宣布意图收购库卡的前一天，库卡的收盘价为84.41欧元，115欧元/股的收购价格溢价高达36.2%。而相比德国关联证券法案规定的90欧元/股的库卡股份最低收购价格，溢价约27.8%。
收购要约一起始遭到了大股东的反对和政府的口头反对。公告表示，出售股份将让福伊特得到大约12亿欧元的收入。福伊特在2014年年底进入时库卡的股价约为50欧元/股。而德国政府的口头反对，并无触及害处国家安全，对美的集团收购库卡的商场行径并不存在法律约束力。最后在2016年6月28日收购双方达成一致意见。此后，这笔交易持续经过了中国、德国、墨西哥、俄罗斯、巴西、欧盟、美国等地区的反垄断审查。
2016年12月30日，美的集团宣布，对德国库卡集团发出的要约收购已得到所有关联监管分部的准许，满足所有监管要求。2017年1月6日，美的集团官方发布公告叫作，已完成要约收购库卡集团股份的交割工作，并已所有支付完毕所触及款项。收购交割完成后，美的集团经过境外全资子机构MECCA合计持有库卡集团3760.57万股股份，约占库卡集团已发行股本的94.55％。
资金安排
收购库卡的资金源自为银团借款和美的集团的自有资金，用境外银团借款做为融资方式。2016 年6月2 日，MECCA向中国工商银行（欧洲）有限机构巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行签定了一份融资协议。收购资金源自为中国工商银行（欧洲）有限机构巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行供给的贷款。
海外收购中估值通常运用EV/EBITA
倘若根据库卡在2015年7.43亿元的净利润来看，美的集团高达300亿元的收购价极为昂贵，收购PE将近40倍，名副其实的高溢价收购。
据投行人士暗示，海外收购对标的机构的估值通常用EV（企业价值）/EBITA。库卡以2016年3 月31日为基准日的前12个月的EBITDA为2.5亿欧元，收入为28.8亿欧元。因此呢这次交易的EV/EBITDA 倍数为 18.2x，企业价值/营销额倍数为 1.6x。这一估值比海外同行业上市机构如ABB、发那科等要贵有些，但比国内同行业上市机构的估值则要便宜非常多（表4、表5、表6）。
从收购溢价来看，并不算昂贵。2007年败兴标志性的战略投资者收购德国上市机构的收购溢价数据表示，收购溢价率在 30%-69%之间，平均值为46%（表7）。这次美的集团收购库卡集团相针对美的集团董事会做出要约收购决定公告前一天收盘价（2016年5月17日）的溢价为36.24%，相针对美的集团收购库卡集团超过10%公告前一天（2016年2月3日）收盘价的溢价为59.6%。
不仅是“德国技术+中国市场”的组合
库卡在设备人行业的江湖地位，无需赘论。库卡是德国工业4.0浪潮中的领军机构，创立于1898年，凭借设备人本体制造跻身全世界设备人“四大众族”（德国库卡、ABB集团、日本安川、日本法那科）。从地域上看，全世界设备人产业日欧美三分天下，日本在工业设备人、家用设备人及设备人核心零部件方面优良显著；美国重点优良在于国防军工设备人；欧洲在工业设备人和医疗设备人行业居于领先地位。以2015年营销额划分，全世界前四大机构在全部行业中的市场份额占比均接近40%，库卡约占9%（图4）。
库卡有三大业务板块：其一是设备人（Robotics）板块，主要包含出售工业设备人、重型设备人以及医疗设备人以及关联服务得到的收入。库卡设备人定位偏中高端，重点应用于汽车整车和汽配行业，其汽车工业设备人位列全世界前3、欧洲第1，约30亿欧元的总收入中近1/3由设备人板块贡献。其二是库卡系统（Systems）板块，重点包含库卡为各类客户供给的自动化处理方法得到的收入，收入占到库阿卡总收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板块，重点包含其自动化处理方法业务，重点服务于医院、仓储中心等。瑞仕格的收入大大概 2/3 来自仓储关联的自动化处理方法，剩下1/3来自医疗关联的自动化处理方法。库卡客户以德国和欧洲企业为主，但在近几年亦起始积极开拓其他国家的客户。
从库卡的方向，德国技术+中国市场的组合无疑极具吸引力。与设备人四大众族中的另三家比较，库卡在中国的战略稍显落后，2015年度来自亚洲和其他地区的收入为5.736亿欧元，占总收入的比重为19.34%（表9）。携手中国小家电巨头从理论上能快速补足这个短板。
中投证券科研报告表示，库卡于2000年在上海设立了全资子机构，之后又在2004年设立了另一家子机构库卡柔性，负责库卡在中国的系统集成业务。仅从在华业务的拓展来看，库卡直到日前在中国亦仅有两家子机构，无论是人员贮存、研收、投入、还是分机构的布局，都没法和“四大众族”中的另一三家相提并论（表10）。
从美的方向来看，此次收购完全符合其战略发展。第1，美的集团自2015年新成立了设备人业务分部，在设备人产业上全面布局，采取“智慧家居+智能制造”的“双智”策略。
第二，以2015年财务数据计算，美的集团海外收入494.17亿元，占当年总收入的35.7%。自 2007 年于越南开设了首家工厂，打开其海外扩张的前门后，美的集团先后在白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6个国家创立了生产基地。在要约收购库卡之前，2016 年3月底美的集团与东芝签署了一份股权转让协议，收购东芝家电业务的主体东芝生活电器株式会社 80.1%的股权。随着全世界化战略的逐步推进，海外收入占比将连续升高。
西王食品收购Kerr100%
触及上市机构：西王食品（000639）
收购方式：现金跨境收购
交易规模：48.75亿元
独立财务顾问（主办人）：华泰联合（吴铭基、李威）
法律顾问（签字律师）：金杜（宋彦妍、谢元勋）
审计公司（经办注册会计师）：毕马威华振（张欢、吴旭初）
2016年10月，西王食品与私募股权投资基金春华资本联合出海，成功收购北美运动营养及体重管理龙头企业Kerr，作为食品行业产业升级的跨境并购表率。
现金先行收购80%股权 剩余收购定价采取Earn-out办法
按照《股权购买协议》，西王食品拟支付现金收购The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合计持有的100% Kerr股权，包含：标的机构首期80%股权收购和标的机构剩余20%股权后续收购。
第1步：收购标的机构80%股份。西王食品联合春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（以下简叫作“春华资本”）一起收购Kerr80%股份，一起设计境内合资机构西王食品（青岛）有限机构（以下简叫作“西王青岛”），西王食品持股75%，春华资本持股25%。再由西王青岛在加拿大设立两层全资子机构做为SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收购Kerr80%股权，首期收购完成后，西王食品持有Kerr60%股权，春华资本持有20%（图5）。首期交易款是总交易额的80%，约39亿元。
第二步，完成首期80%收购后，在3年内完成剩余20%股权的收购。详细安排为：交割日一年后的90日内，以交割日第1个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日两年后的90日内，以交割日第二个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日三年后的90日内，以交割日第三个12个月内EBITDA*10*10%的价格受让B类普通股10%。这部分的交易款由西王食品支付。收购完成后，西王食品持股80%，而春华资本持股20%。
这种定价方式即是Earn-out，指的是因为交易双方对价值和危害的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成根据将来一按时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但不触及经营权限，仅触及奖励计划。
超过40倍杠杆的收购资金安排
据西王食品方财务顾问华泰联合披露，收购资金源自有自有出资、春华资本出资、股东借款及对外贷款，以不超过8775万元的自有资金撬动总作价7.3亿美元（约合48.7538亿元）的跨境并购。以首期收购现金款39亿元计算，杠杆高达44倍。这次交易的顺利交割为中国企业将来杠杆收购海外优秀资产供给了样板。
华泰联合做为这次交易的买方财务顾问，凭借“引入私募+股东借款+信用贷款+自有资金+Earn-out”的交易方法设计，成功助力西王食品完成这次跨境收购，这次交易借助高资金杠杆构架为将来资本市场的杠杆收购供给了“教科书”级别的经典案例。
39亿元的首期收购资金怎样安排？第1，西王食品和春华资本向西王青岛出资22.57亿元，西王青岛初始注册资本3.2亿元，按比例增资后，西王食品和春华资本分别出资16.9275亿元和5.6425亿元。
详细而言，西王食品出资16.9275亿元的安排如下：
来自合伙企业筹集的资金10.05亿元以拜托贷款的形式发放。西王食品、西王青岛与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）（以下简叫作“合伙企业”）、信达资本管理有限机构（以下简叫作“信达资本”）、西王糖业、西王药业、王勇夫妇、王木隶夫妇签署合作协议，由合伙企业向西王食品和西王青岛供给26.8亿元的境内拜托贷款。这里基本上，再约定合伙企业拜托南洋商场银行青岛分行向西王食品发放10.05亿元贷款。
西王食品自有资金。截止2016年6月30日，西王食品合并报表货币资金6.54亿元，母机构报表资金2.4亿元。部分用于支付交易对价。
西王食品向西王集团财务机构（以下简叫作“西王财务机构”）借款。2016年至2018年三个年度西王财务机构供给的综合授信额度上限分别为6亿元、8亿元、10亿元，视差额向期盼青岛借款。
第二，西王青岛对外贷款16.75亿元。西王食品、西王青岛与西王集团、合伙企业及南洋商场银行签署拜托贷款协议，约定合伙企业拜托南洋银行向西王青岛发放16.75亿元贷款。
在以上资金源自中，合伙企业供给的资金最多。查找工商登记资料，合伙企业的出资人为信达资本和中国信达（01359.HK）。这里次收购中，合伙企业共计供给了26.8亿元的拜托贷款，高达68.72%的收购资金由信达供给。这部分拜托贷款是信用贷款。
设置对价调节机制，无“过渡时期损益”条款
因为这次交易总对价7.3亿美元，小于7.85亿元的资产估值，因此最后的交易价格会有所调节。在国内一般会有“过渡时期损益”条款，而参照国际惯例，紫光股份（000938）收购香港华3、华昌达（300278）收购Dearborn Mid-West（DMW）以及苏交科（300284）收购TestAmerica等一系列近期A股上市机构跨境并购交易案例，均无披露一般道理上的过渡时期损益安排，原由在于已然设置了价格调节机制。
在国际并购惯常的市场化安排中，因为跨境并购双方信息不对叫作可能性较高的特殊性，交易双方一般经过并购方式（交割日无现金无负债）、交易对价调节机制（包含运营资本调节及重大事项对家调节）、交个前业务运营需求等条款，对上市机构过渡时期利益进行约定和充分守护。
非公研发行募资16.7亿元是不是适应再融资新规？
在80%股权收购完成前，2016年9月20日董事会公告，西王食品拟非公研发行募集不超过16.7亿元，用于支付部分首期80%股权的收购款，与《重组报告书》同步发布。证监会已然受理，这一步尚未完成。但这一过程的完成与否不影响收购及资金安排。
西王食品上一次非公研发行是在2015-2016年。按照公告，天健会计师事务所于2016年1月26日对这次发行的资金到账状况进行了审验，可见募集资金到位日是2016年1月26日，距离这一次募资的董事会决议日不超过18个月，很显然受2017年2月17日出台的再融资新规的约束。
能够预计，这次非公研发行预案申请将会撤回，虽这次募资不该收购安排，但势必会对西王食品形成更大的财务压力。
天海投资收购英迈国际
触及上市机构：天海投资（600751）、天海 B （900938）、
英迈国际（IM.NYSE，退市）
案例类型：跨境并购
交易规模：395.28亿元
收购方独立财务顾问（项目主办人）：广发证券（张永青、洪道麟、孙小宇）
收购方母机构海航集团牵头财务顾问：中金机构
法律顾问（经办律师）：方达（范嘉倩、刘书书）
审计公司（经办注册会计师）：普华永道中天（段永强、戴正华）
资产评定公司（经办注册评定师）：中企华（檀增敏、郁宁）
海航集团控股的天津天海投资发展股份有限机构（600751，以下简叫作“天海投资”）收购美国纽约证券交易所上市机构Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下简叫作“IM”或“英迈”）100%股权，此次交易于纽约时间2016年12月5日顺利完成交割，作为2016年A股上市机构跨境收购规模最大的交易、全世界物流行业及IT分销行业最大并购交易。
海航收购英迈只是海航千亿跨境并购的一个缩影。至此，据彭博统计，海航集团在全世界持有的资产价值已然超过910亿美元。
交易背景
2014年12月非公研发行A股股票20.07亿股完成后，天海投资总股本扩张至28.99亿股，海航物流持股比例为 20.76%，作为控股股东，与大新华物流形成一致行动人，二者合计持有天海投资29.99%的股份。刘益谦的国华人寿持股14.45%，为第二大股东。在这次非公发行前，大新华物流持有机构 29.98%的股权，是控股股东，美兰机场是大新华物流的控股股东，鉴于海南国资确认美兰机场属国有参股企业，不加入海南省国资委监管企业范围，且美兰机场股权结构较为分散，未有任何股东举荐的董事占董事会成员半数以上，因此呢美兰机场无实质掌控人。基于此，天海投资无实质掌控人。因为海航集团认缴出资占海航物流注册资本的99.884%,海航工会经过慈航基金会掌控海航集团，增发后，天海投资实质掌控人变更为海航工会。2015年11月14 日重新认定慈航基金会为实质掌控人。2015年，天海投资进行产业升级，从单一的航运业务，向物流上下游及关联配套金融产业延伸。
目的机构英迈成立于1979年，是全世界最大的技术制品分销商和供应链服务商，于1996年在纽交所上市，截止2016年12月5日市值约为58亿美元。机构经过独创性的制品线整合分销、市场支持活动、外包储运服务、技术支持和资金周转服务等途径，为厂商和分销商创造商机和利润空间。
无论是利盟，还是英迈国际，都是美国上市机构，且由基金机构掌控，截止2015年12月31日，重点股东富达、贝莱德、先锋持有英迈国际24.4%股份（表11），从股东层面问题都不大，无收购库卡时所面临的大股东压力。当然，倘若碰到卡尔·伊坎这般的对手方，亦许就没那样容易了。
和其他许多现金支付的跨境收购同样，采取现金避免现有控股股东掌控权被稀释，方能实现蛇吞象。天海投资收购英迈国际亦是同理。天海股份收购英迈项目是少有的国内企业以世界500强企业为并购目的的案例，收购方与被收购方的净利润相差7倍、营收规模差400倍。2015年，英迈机构以465亿美元的营业额在《财富》杂志颁布的全世界500强中排名第230位，是全世界IT制品分销及技术处理方法的领导者。按照英迈2015财年年报，其营销额在北美和拉美地区的市场份额排名第1，在欧洲和亚太地区排名第二。
这是海航集团有史败兴完成的最大单一市值并购交易，这次交易后英迈将作为海航集团内部收入最高的成员企业。
携手国华人寿出海
2016 年2月17日（纽约时间），天海投资、GCL与 IMI 签署了附要求生效的《合并协议及计划》。GCL是实施这次收购的实体，这次交易将经过GCL和IMI合并的方式实施，合并后GCL停止存续，IMI做为合并后的存续主体作为机构的控股子机构。IMI原发行在外的普通股所有注销。截止2016年5月18日，IMI发行在外的所有普通股为 1.4852亿股，原股权激励计划相应终止和取消；IMI原普通股股东得到38.90美元/股现金对价，原股权激励计划的持有人得到相应偿付。这次交易的成交金额约为60.09亿美元，其中IMI所有普通股价值约为57.78亿美元，机构股权激励计划部分的偿付对价约为2.31亿美元。
交易金额高达60亿美元，是2016年度最大的国内上市机构海外并购案例。交易结构繁杂，触及各方利益主体较多，融资难度高。在天海投资自有资金不足的背景下，为认识决资金源自，财务顾问意见天海投资以合伙企业的形式筹集权益资金。由天海投资和国华人寿做为LP，而天海投资控股的上海德潼投资管理有限机构，一起设立上海标基投资合伙企业（有限合伙），天海投资和国华人寿各自占比68.503%和31.496%（图6）。天海投资自有资金87亿元，国华人寿投资金额40亿元，共计127亿元。
剩余部分则均为银行贷款，规模约为42.7亿美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是这次贷款的借款和偿还主体，还款源自IMI的分红以及上市机构供给的现金流等。以发布重大资产购买暨相关交易报告书时的市场利率行情及将来市场利率恰当的浮动状况，预计该贷款的年利率为3%-4%（即年度利息支出应在1.28亿美元至1.71亿美元的区间范围内）。按照IMI历史经营业绩和《股东投票拜托书》中对 IMI2016 财务年度经营业绩的预测，其利润能够覆盖以上利息支出，并足以抵消上市机构利用自有资金收购IMI引起投资收益减少的影响。后续按照市况，天海投资不排除经过发行股票（包含非公研发行股票）、可转换债券、机构债券等多种方式为偿还主体供给现金流以偿还这次交易借款的可能。
变更87亿元定增募投资金用途
在对上交所《问询函》的回复中，天海投资将募投资金本息86.46 亿元从原用于购买油轮和 LNG 船项目变更为购买这次交易的标的资产IMI100%股权，变更募投项目本金约占机构 2014年非公研发行募集资金净额的71.34%。可见，天海投资出资设立合伙企业的资金源自是上一次增发募集而来。
变更募集资金用途需要股东大会同意，并报证监会同意。
财务顾问贡献
这单做为2016年A股上市机构跨境收购规模最大的交易、全世界物流行业及IT分销行业最大并购交易，从收购发起到资金安排、监管层沟通、时间安排都至关重要。这次交易亦有终止费条款。如因可归咎于收购方的原由及未得到关联政府分部审查经过/备案的原由引起这次交易终止，则天海投资存在保准金损失危害，需要支付4亿美元的终止费；而如因IMI与第三方达成竞争性的收购方法并引起这次交易终止，IMI需向天海投资支付1.2亿美元的终止费。
中金机构做为收购方大股东海航集团的牵头财务顾问，广发证券作为上市机构的独立财务顾问，在本案执行过程中，展现出高超的服务能力。
第1，供给全面的并购服务，全面牵头全部交易的双方管理层会晤、尽职调查、估值分析、交易架构设计、融资安排、协议条款谈判和监管沟通等所有环节。
第二，全面参与项目境内审批事项，经过与国家及地区发改委、商务部、外汇管理等分部的有效沟通，为客户在交易结构设计、时间表等方面供给了专业即时的咨询服务。
第三，牵头设计完整的收购方法。密切与客户和各中间商公司沟通，穿针引线，帮忙客户确定最优的收购主体、境外架构设计、融资策略。精细把控全部项目的交易时间表，统一安排内外边决策流程。
第四，积极协调信息披露，保证项目保密性。这次交易双方为境内外大型上市机构，且存在潜在市场关注度较高的竞标对手，交易的信息披露和保密性需求高。项目组协同客户设计了有针对性的监管沟通及披露方法，无缝衔接双方签约安排和同步公告发布流程，最大限度地守护了客户利益及项目保密性。
中金机构近来年始终服务于海航集团，得到了客户的高度认可和信任。此次中金机构从客户物流板块发展战略需要出发，敏锐洞察交易对方的出售意向并准确判断双方潜在协同效应，为客户积极举荐和联系这次项目的收购目的机构。
梅泰诺收购BBHI集团
触及上市机构：梅泰诺（300038）
交易规模：63亿元
独立财务顾问：国金证券（刘源、梁晨、崔敏捷、杨济麟）
法律顾问：金杜（马天宁、杨小蕾）
审计公司：德勤华永（茆广勤、何家媚）、大信（朱劲松、虢正科）
资产评定公司：中和（安海风、朱军）
梅泰诺主营信息基本设备投资与运营，机构经过外延式扩张实行战略转型，2015年收购日月同行100%股权，切入互联网营销行业。2016年5月梅泰诺实施对互联网精细营销机构BBHI集团的收购。
两步走的交易策略
有别于前面几个跨境收购的案例，梅泰诺收购BBHI集团，采取两步走的策略，先由大股东现金收购标的机构，再经过向大股东非公研发行股份、将所收购的标的资产置入上市机构。
第1步：大股东现金收购BBHI的100%股权，收购价款分期支付。
收购价款的支付触及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与关联境外投资主管机关沟通，最后根据资金出境监管需求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元现金收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，即 BBHI99.998%股权。大股东收购完成后，经过100%控股的宁波诺信持有BBHI99.998%的股权（图7）。
香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权（即BBHI 剩余0.002%股权）并承担4.62亿美元分期付款义务，在2016年年度审计报告出具后支付因为营运资金调节产生的0.21亿美元的股权对价款。因为分期支付的安排，在2017年至2020 年间上海诺牧和宁波诺裕经过宁波诺鑫掌控的香港诺详对Starbuster 还有后续合计 4.83 亿美元的付款义务。
从中能够看出，收购BBHI集团的价款采取分期的形式支付。首期4.27亿美元，但为了保证对BBHI集团的掌控权，首期现金支付后就得到BBHI集团99.998%的股权；而剩余的收购价款以“付款义务”的形式表现，香港诺祥承诺在这次交易完成后将其因为持有BBHI的0.002%的股权所享有的所有股东权益转让给梅泰诺，并在2019年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无要求赠与其持有 BBHI0.002%股权。
上海诺牧现金收购的资金源自由以下几部分形成。第1，张敏、张志勇夫妇以其持有的上市机构股票进行质押融资取得资金。2016年9月13、26、28日，张志勇夫妇与国金证券进行了一系列质押式回购交易，共质押3946.235万股梅泰诺股份，融资金额9.066亿元，于2016年9月28日前到账，质押期限为1年。以质押期限首日股价大概计算，质押率约为55%。
第二，张志勇夫妇质押融资以及自有资金共出资10.55亿元，自有资金为质押融资的不脚步分，即1.484亿元。
第三，财通资产的一个专户（瑾瑜并购1号）筹资9500万元。
第四，上海诺牧向中融信托借款21亿元，2016年8月31日到账，贷款期限4年，贷款利率为年化12%，由张志勇、张敏供给不可撤销的连带责任保准担保，张志勇、李海莉以其持有的宁波诺裕股权供给质押担保，张志勇以其持有的瑾瑜1号的份额供给质押担保，瑾瑜1号以其持有的上海诺牧份额供给质押担保，宁波诺裕以其持有的上海诺牧份额供给质押担保。
第二步：向大股东非公研发行股份将持有BBHI集团的上海诺牧置入上市机构。
在筹集32.5亿元的同期，梅泰诺起步定增计划，于2016年6月21日，公告董事会议案。这距离2016年5月15日签署现金收购BBHI100%股权的协议，方才36天（表11）。
这次交易中，上市机构采取现金+股票的对价方式。总交易对价为63亿元，其中以股份方式支付对价42亿元，现金对价21亿元。在安排上，首要向上海诺牧发行1.2689亿股作价42亿元；其次上市机构经过询价方式募集配套资金不超过34亿元，扣除中间商花费后用于支付这次交易现金对价和SSP平台中国区域开发及商用项目。其中，拟向上海诺牧及宁波诺裕合计支付现金对价21亿元，分两次收取：这次交易配套募集发行完成之日起30个工作日内支付50%现金对价；首笔现金对价支付完成后的6个月内支付剩余50%现金对价（表12）。股份锁定时满后，上海诺牧可经过二级市场减持方式偿还贷款。
从这次收购的资金安排来看，收购方资金压力很强。首要，梅泰诺大股东现金收购BBHI集团，采取分期支付的方式，缓解资金压力。其次，首期款32.5亿元经过四方面筹集，而张敏、张志勇夫妇自有资金仅为1.484亿元，首期收购款筹集的杠杆比例便高达22倍。而倘若从交易标的63亿元的定价来看，总体的收购杠杆高达42倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高达12%，都表示出这次收购的资金安排相当的不宽裕，后续的资金压力很强。第四，在第二个过程中募集配套资金34亿元，其中的21亿元用于支付。
不受再融资新规影响
该项目于2016年12月29日过会，2017年2月9日拿到证监会正式批文，能够在必定程度上折射出监管层的态度，即真正的产业并购还是被鼓励的。而其得到批文的时间点亦赶在2017年2月17日证监会再融资新规前落定，投行关联人员认为，该项目不受再融资新规的影响。即使在再融资新规后出台，亦因重大资产重组与再融资归属证监会区别的监管口径，重大资产重组部分不受影响，只是这次项目触及的配套再融资须等待进一步的解释或细则。
美国技术嫁接中国市场，完善产业链
BBHI成立于2010年，主营业务为互联网营销，持有领先的基于上下文匹配（contextual）的宣传技术，重点客户包含雅虎（Yahoo）、微软（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全世界有7000度家媒介资源，在预测数据分析（Predictive Analytics）和设备学习（Machine Learning）方面，其自主算法能够按照用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态选取用户可能会感兴趣的宣传，智能化实现点击率和竞价排名之间的平衡，精细定位付费最高的竞价宣传，从而帮忙媒介主大幅加强长时间宣传收入。2015年BBHI集团实现营业收入12.59亿元和净利润3.04亿元，2016年至2018年净利润承诺分别为3.94亿元、4.72亿元和5.67亿元（表13）。
BBHI集团创立初期重点于北美市场开展宣传业务，最初选取的重点合作对象为谷歌。后因雅虎旗下Bing Network联盟的宣传主资源与谷歌类似，且利润分配安排优于谷歌，BBHI集团随后与该联盟开展排他性合作，并由雅虎表率联盟与其签定合同，规定BBHI集团所有搜索类宣传源自于Bing Network。数据分析机构comScore数据表示，谷歌在搜索引擎方面的市场份额正逐步被微软和雅虎蚕食。2014年11月，谷歌的市场份额约为67%，而微软和雅虎分别为19.5%和10.3%。然而2015年谷歌的份额下降到64%，微软和雅虎分别提升至21%和12.5%。微软和雅虎联盟均对BBHI存在技术依赖。
BBHI集团与雅虎的排他性合同有效期截止2017年8月，到期后如无其他事项，将自动续签。鉴于互联网行业日新月异的行业特点，BBHI集团与雅虎的合同引入终止条款：双方在给出恰当通告期（180天）的状况下，终止该排他合同。为减少BBHI集团对单一客户过度依赖的危害，上海诺牧与Starbuster协议约定，保证雅虎合同终止事件出现状况下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等级别（毛利率维持在必定水平上）的合同。交割完成后12个月内，一旦Yahoo合同终止，且在雅虎合同终止出现或连续的任一对赌年份中，Yahoo调节额大于当期承诺应付款额，激活雅虎赔偿机制，向上海诺牧及相关方赔偿金额不超过2亿美元。
从地域分布看，BBHI集团90%的业务来自美国，余下10%来自世界各地。梅泰诺收购BBHI有利于将后者所把握的技术嫁接中国市场。
从产业链方向来看，日月同行属于互联网营销行业的DSP+SSP，而BBHI集团属于SSP平台，二者可形成战略协同与业务互补（图8）。日月同行优良在于有效的资源整合和运营能力，更注重商场变现途径，将宣传主和媒介主的需要进行匹配，经过其累积的宣传主等资源实现优秀流量的商场变现；BBHI集团的优良则在于经过现金的宣传技术提高宣传投放效果，可弥补日月同行在宣传投放技术上的不足。此次收购，BBHI集团亦带来了海量优秀海外宣传主（雅虎、微软、谷歌等）和媒介主资源（《福布斯》、Fluent等），为上市机构海外扩张奠定基本。■
